文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2受资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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