核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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