文丨明明(míng) 章立(l直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸ì)聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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