核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前(qián)政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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