主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速(sù)也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃