核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà苏州区号是多少)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价苏州区号是多少(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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