《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xi130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元àng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断(d130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元uàn)。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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