核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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