核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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