其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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