《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的iphone12换电池多少钱亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xuéiphone12换电池多少钱)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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