“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州(zhō读西的字有哪些，读喜的字有哪些u)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(s读西的字有哪些，读喜的字有哪些hā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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