《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(中国人去巴基斯坦安全吗jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现中国人去巴基斯坦安全吗代化(huà)的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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