核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断)现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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