摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不(15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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