摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思trong>2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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