主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高fe2o3是什么化学元素油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速fe2o3是什么化学元素的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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