主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(y没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间è)链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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