文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿>年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。