平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思