《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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