分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēn字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的g)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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