主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yāHBC路由器能用WiFi吗)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，HBC路由器能用WiFi吗以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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