文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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