“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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