文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济(jì)体的(de)平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步(bù)提(tí)升额度(dù)的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的(de)解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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