《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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