分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲(jìn吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法)信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较202吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法2年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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