摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)盱眙的邮编号码是多少啊此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对盱眙的邮编号码是多少啊(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(y盱眙的邮编号码是多少啊ù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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