王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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