文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(j孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好ì)的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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