文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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