主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降(jià画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东ng)费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能(né画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东ng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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