分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　&mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写gt;>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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