“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bī桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音n)江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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