文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工(gō50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多ng)具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多ng>▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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