分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

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