王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感p>

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著(z经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感hù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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