王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词>

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cèborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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