《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它(t夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音ā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音需要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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