文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空(kōng)间柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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