核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fē乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法ng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法ff0000; line-height: 24px;'>乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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