摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画)构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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