中泰证券(quàn)首(shǒu)席经济学(xué)家李(lǐ)迅(xùn)雷发文称，地方债包括地方一般债、专项债和包(bāo)括(kuò)城投债在内的各种隐形债，其(qí)规(guī)模究竟有多(duō)大，尚有争议，但增长迅(xùn)猛。包括(kuò)银行、保险、基金(jīn)等在内(nèi)的机构投资者是地方债的主要持(chí)有者(zhě)，他们普遍担心的还是城投债务、非标等(děng)地(dì)方政(zhèng)府隐形债风险。例如，近期贵州省政府(fǔ)发展研究(jiū)中(zhōng)心提(tí)出，“化债工作推(tuī)进(jìn)异常(cháng)艰难(nán)，仅依靠自身能力已无法得(dé)到有效(xiào)解决(jué)。”

　　在李迅雷看来(lái)，在(zài)土(tǔ)地财政缩水(shuǐ)的(de)背景(jǐng)下，地方政府的(de)财权与事权(quán)不匹配问(wèn)题又凸显出来(lái)。在我(wǒ)国政府杠杆率水平并不算高(gāo)的(de)前提(tí)下，我国地(dì)方政府的杠杆(gān)率水平确实够(gòu)高了(le)。需要(yào)调整中(zhōng)央(yāng)和地方之间(jiān)债务余(yú)额的比例关系。“今后应加大中央政府(fǔ)的发债规模(mó)，为地方经济减负。”他(tā)明确指出。

　　李(lǐ)迅雷(léi)认(rèn)为，在当前中国(guó)经济转型的关键(jiàn)阶段，维护地方(fāng)政府的信(xìn)用，防(fáng)范区(qū)域性金融风险显得(dé)尤为重要(yào)，故在(zài)城投(tóu)公(gōng)司还没有与政府部门完全“脱钩”之前，城投债(zhài)的(de)“信仰”仍需要保(bǎo)持。

　　李迅雷建议(yì)给予困难省份一定(dìng)的(de)“托底”支(zhī)持，在政策上大(dà)力(lì)度支(zhī)持地方(fāng)政府“化(huà)债”。如帮助地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)（如(rú)城(chéng)投公司的借新还(hái)旧）降低债务成本(běn)、拉长债(zhài)务期限（非(fēi)债券类债务展(zhǎn)期，如遵义道桥实践银(yín)行贷款(kuǎn)展期(qī)），通过政策性银行或商业银行的低息(xī)资金来降低债务(wù)成(chéng)本(běn)，让债(zhài)务更加容易滚续。

　　李迅雷还(hái)建议，中央政策上支持地方政府通过出让国有资产来(lái)偿(cháng)债。他表示(shì)这类(lèi)典型案例为“茅台(tái)化债”：2019年12月、2020年12月茅台(tái)集(jí)团两次(cì)公(gōng)告无偿划转上市(shì)公司共计1亿股股份（合计占贵(guì)州茅台总股本8％，按当(dāng)时市(shì)价计量市(shì)值约为1600亿元(yuán)）至贵(guì)州国资。

　　以下文(wén)字(zì)来源李迅雷金融(róng)与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标(biāo)题《如(rú)何处(chù)置地方债务的辨(biàn)证思考》

　　截至2022年(nián)末全(quán)国城投(tóu)有息债(zhài)务54.1万亿元

　　城投(tóu)平台成(chéng)为地方债务主要体现形式

　　城投(tóu)债是指城投企业公开发行(xíng)的公司(sī)债券和中(zhōng)期票据。按照新预算法、“43号文”出台明确(què)城投债与(yǔ)地(dì)方政府信用脱(tuō)钩，城投(tóu)公(gōng)司定(dìng)位由(yóu)地方政府投融资机构转变为市(shì)场化运营主体，地方(fāng)政府不再对城投债(zhài)兜底。但实际上市场仍然把城投债看(kàn)作(zuò)由地方政府背书的高信用等级(jí)债券。

　　因此城投公司通常都是地方政府下设的投(tóu)融资机构，很难完全独(dú)立成为与政府无关的纯市场(chǎng)化的(de)企(qǐ)业(yè)。城投的债务主要包括向银行(xíng)借款(kuǎn)和发(fā)行债券融资这(zhè)两种方(fāng)式，以前一种(zhǒng)方式为主，但后一种债(zhài)权融资的规模(mó)也不小(xiǎo)，到(dào)2022年末，余额估计在13万(wàn)亿元以上。

　　总体看，2011年以来，全国城投有息(xī)债务(wù)快速(sù)扩张，每年增速(sù)均保持在10％以上(shàng)，到2022年(nián)末，全国城(chéng)投有息债务(wù)为54.1万(wàn)亿元，相较2011年的6.4万亿元增长(zhǎng)了7倍以上。

城(chéng)投平台发债余额的(de)增长(zhǎng)

图片(piàn)来源：Wind， 中(zhōng)泰证券研究所

　　因此，城(chéng)投平台(tái)实际上已经(jīng)成为(wèi)地(dì)方(fāng)债务的主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)形式(shì)，规模明显(xiǎn)超过地方政(zhèng)府的一(yī)般债和专项(xiàng)债之(zhī)和。城投平台中，如今，城投平台的债券余(yú)额大约为(wèi)13.8万亿元，迄(qì)今并(bìng)无(wú)违约案例，说明城投债仍属(shǔ)于地方政府(fǔ)背书(shū)的高(gāo)等级信(xìn)用债。但是，城投平台的非标违约(yuē)情(qíng)况时有发生，银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)展期、调整还贷方式的(de)也比较多(duō)。

　　地方政(zhèng)府应确保城(chéng)投债(zhài)按(àn)时兑(duì)付，不(bù)能轻易违约

　　当前市场对(duì)地方(fāng)政府债务增(zēng)长和(hé)财政收入增(zēng)速下降甚至(zhì)负(fù)增长(zhǎng)的(de)现(xiàn)象普遍担(dān)心(xīn)，尤其(qí)对财力偏弱的东(dōng)北、中西部省份(fèn)，城投债(zhài)的(de)收(shōu)益率普(pǔ)遍高(gāo)于东(dōng)部(bù)发达省市。2022年13个省土地出让金对政府债务(wù)利(lì)息覆盖程度不足100％（2021年只(zhǐ)有5个），扣除城(chéng)投拿地(dì)之(zhī)后，捉襟(jīn)见肘的情况更加(jiā)明显。

　　河南(nán)的永煤债违约之后，对河南(nán)省乃至全(quán)国的信用(yòng)债市场都造(zào)成(chéng)负面冲击，信用分层现(xiàn)象加剧(jù)，部分经济偏(piān)弱区域被边缘化。例如(rú)青(qīng)海、云南和(hé)天津等(děng)近(jìn)几年融资成本仍(réng)在上升(shēng)；黑龙(lóng)江(jiāng)、贵州2017-2019年融资成(chéng)本大幅上(shàng)升，虽然2020年(nián)以来融资(zī)成本有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，但整体降幅相较全国更(gèng)小。辽(liáo)宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘肃(sù)2020年以来(lái)城(chéng)投债加权平均票面利(lì)率降幅(fú)也(yě)明显(xiǎn)不如全国。

　　当(dāng)前(qián)在经济(jì)复苏不及预期(qī)的背景下(xià)，投资者的(de)风险偏好明显(xiǎn)下(xià)降。为此，地方政府应该确保城投债(zhài)的按时兑付。因为违约(yuē)不仅不(bù)能解决债(zhài)务问题，反(fǎn)而会恶化(huà)区域(yù)信用环境，导致地方国企融资难、融资贵(guì)。从未来区(qū)域(yù)经济发展的角度看，政府部门(mén)仍需要持续(xù)举债(zhài)来(lái)实现经济平稳(wěn)增长，需要保(bǎo)持政(zhèng)府信用，不(bù)能轻易违约(yuē)。

　　建议中央大(dà)力度支持地(dì)方政府“化(huà)债”

　　因此(cǐ)，当前迫(pò)切需要增强城(chéng)投债权(quán)人的持(chí)有(yǒu)信(xìn)心，首先要确(què)保城投债不违约，这就(jiù)意味着(zhe)城投公司(sī)能够具备低成本的借新还旧能(néng)力。

　　中央提(tí)出“谁家的孩子(zi)谁家抱(bào)”，意(yì)味着对地方债不兜底(dǐ)，但建(jiàn)议给予困难省份一定的(de)“托(tuō)底(dǐ)”支持，即在(zài)政策(cè)上大力度支持地方政府(fǔ)“化债”，如(rú)帮(bāng)助(zhù)地方(fāng)政(zhèng)府（如城投公司的借(jiè)新还旧）降低债务成本、拉长债务期限(xiàn)（非债券(quàn)类债务展期(qī)，如(rú)遵(zūn)义道桥实践银行贷款展期(qī)），通过政策性银行或商(shāng)业银行的低息(xī)资(zī)金来降低(dī)债务成本，让(ràng)债务更加容(róng)易(yì)滚续。

　　此外，对于地方政府(fǔ)可否通过出让国有资产来偿债方面，也(yě)希望中央给予政策上的(de)支持。因为今(jīn)年(nián)3月1日，国资委在对政协十(shí)三届全(quán)国委员会第五次会议(yì)第00503号提(tí)案的答复中表示，将(jiāng)适时出(chū)台(tái)制度规(guī)定(dìng)及操作细则，探索(suǒ)国(guó)有权益份额(é)规范化退出的有(yǒu)效方式和(hé)途径，充分发挥有限合伙(huǒ)企业的优(yōu)势(shì)，助力国有企业创新发(fā)展。

　　通过出让国有企业(yè)股权获(huò)得收入偿还债务，典(diǎn)型案(àn)例为“茅(máo)台化债”：2019年12月、2020年(nián)12月茅台集(jí)团两次公告无偿(cháng)划转上(shàng)市公(gōng)司共计(jì)1亿股(gǔ)股(gǔ)份（合(hé)计占贵州茅台总股本(běn)8％，按当时市价计量市值(zhí)约为(wèi)1600亿元）至贵州国资。

　　在(zài)当前中国经济转型的关键阶段，维护地方政府(fǔ)的(de)信用，防范区域性金融风险显得尤为重要，故在城投公司(sī)还没有(yǒu)与政府部门完全“脱钩”之前(qián)，城投债的“信仰”仍需要保持。

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