《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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