主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

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　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业充电宝100wh等于多少毫安，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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