《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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