分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄马云的钱属于个人吗的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少(马云的钱属于个人吗shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现马云的钱属于个人吗波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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