主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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