来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guòyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也(yě)能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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